An den Märkten hat sich der Glaube an den Fed-Put etabliert. Die Marktteilnehmer gehen davon aus, dass die Notenbanken immer einspringen, wenn etwas schiefläuft.
Über 25 Jahre sind die Notenbanken und die Regierungen immer eingesprungen und haben die Marktteilnehmer gerettet. Die Banken haben diese Gewissheit verinnerlicht; wir sind in einem Zustand, in dem die Gewinne den Banken gehören und die Verluste vom Steuerzahler getragen werden. Die schädlichen Anreize sind alle noch da. Alles, was seit 2008 unternommen wurde, um das Finanzsystem robuster zu machen, war zwar nötig, aber ich denke nicht, dass es reichen wird. Das Basel-III-Regelwerk geht zu wenig weit. Und ich möchte sehen, dass auch Finanzleute ins Gefängnis müssen, wenn sie sich kriminell verhalten. Der Moral Hazard ist ein grosses Problem.
Sehen Sie irgendein Indiz, dass das Fed unter der neuen Vorsitzenden Janet Yellen anders agiert?
Nein. Die einzige Person im Offenmarktausschuss, die die Gefahr von Preisblasen anpacken wollte, war Jeremy Stein. Leider hat er letzte Woche seinen Rücktritt aus dem Gremium bekanntgegeben.
Das Fed ist seit Dezember dabei, das Quantitative Easing zu reduzieren. Die Finanzmärkte gehen mit dem Tapering bislang recht gelassen um. Der Volatilitätsindex verharrt auf tiefem Niveau.
Achtung: Auch im Sommer 2007 war die Volatilität niedrig. Die Liquiditätsflut deckt alles zu. Ich sehe mindestens drei Szenarien, wie sich der Ausstieg aus dem QE abspielen wird. Die milde Variante sieht so aus: Vielleicht hat die Geldpolitik gewirkt, und die Wirtschaft festigt ihren Wachstumskurs. Dann kann das Fed aussteigen, die Zinsen am langen Ende können allmählich steigen, und alle Marktteilnehmer können sich in Ruhe an das neue Umfeld gewöhnen. Diesem Szenario gebe ich aber nur eine geringe Wahrscheinlichkeit.
Wie sieht das zweite aus?
Im zweiten Szenario festigt sich zwar das Wachstum, doch die Anpassung an den Finanzmärkten verläuft unkontrolliert. Die langfristigen Zinsen könnten abrupt steigen und überschiessen. Dabei kann es zu allerlei Unfällen kommen. Wir dürfen zum Beispiel nicht die Gefahr unterschätzen, dass viele Market Makers in wenig liquiden Segmenten wie Corporate Bonds gar nicht das Inventar oder die Fähigkeit haben, einen reibungslosen Handel zu gewährleisten. Wir kennen das Bild: Jeder Marktteilnehmer glaubt, er sei schlauer als die anderen und könne rechtzeitig aussteigen. Doch wenn plötzlich alle zum Ausgang rennen, wird’s eng.
Und das dritte Szenario?
Das Wachstum kommt nicht wie erhofft, und dann erweisen sich die Aktienkurse ohnehin als völlig überbewertet.
Welche der namhaften Zentralbanken fährt momentan den gefährlichsten Kurs?
Ich sorge mich am meisten um Japan. Die Bank of Japan druckt Geld und will glaubhaft signalisieren, dass die Inflation steigen wird. Doch das kann die Konsequenz haben, dass die japanischen Konsumenten noch mehr sparen, weil sie befürchten, dass auch in einem Umfeld steigender Preise ihre Gehälter nicht wachsen und sie daher mit einem realen Einkommensverlust konfrontiert sind. Das kann zu einem Rückfall in die Deflation führen. Wird dann die Bank of Japan noch aggressiver, kann die Stimmung über Nacht umschlagen und eine Hyperinflation einsetzen. Professor Peter Bernholz hat diesen Effekt in seinen Arbeiten treffend beschrieben. Solche von Erwartungen getriebene Entwicklungen verlaufen nicht linear, sondern sprunghaft.
Viele Notenbanken haben ihre Bilanz massiv ausgeweitet, trotzdem ist in den Konsumpreisdaten nirgends Inflation zu erkennen. Ist die ewige Warnung vor Inflation nicht etwas abgedroschen?
Eine Begründung für die geringe Inflation ist, dass die Geldpolitik nicht funktioniert. Die Basisgeldmenge steigt zwar, aber die Umlaufgeschwindigkeit ist kollabiert, sodass die breiteren Geldaggregate nicht wachsen. In der Eurozone ist die breite Geldmenge sogar rückläufig. Daraus abzuleiten, dass alles kein Problem ist, wäre aber gefährlich. Es erinnert mich an den Mann, der aus dem zwanzigsten Stock springt und sich auf halbem Weg sagt, «so weit, so gut». Ein Umschwung in den Erwartungen kann sprunghaft erfolgen.
